El miércoles cayó por debajo de 1,116 dólares por euro, su nivel más bajo desde mayo de 2025.

El jueves rebotó hasta cerrar en 1,1213, pero el movimiento no cambia demasiado el panorama: desde finales de agosto, cuando superaba los 1,17 dólares, acumula una caída superior al 5%.

En el último mes retrocede un 2,9% y en doce meses pierde un 3,7%. Aunque podría parecer una señal de debilidad exclusiva de Europa, lo que ocurre es algo más amplio: el dólar se está fortaleciendo frente a buena parte de las principales divisas.

Detrás de este movimiento hay tres factores: las expectativas sobre los tipos de interés, el encarecimiento de la energía y la búsqueda de refugio en momentos de incertidumbre.

La Fed mantiene la presión y el BCE tiene menos margen

La política monetaria es uno de los principales argumentos a favor del dólar. La Reserva Federal elevó los tipos el 16 de septiembre hasta el 3,75%-4,00%, su primera subida desde 2023. El IPC estadounidense de septiembre alcanzó el 3,7%, por encima del 3,6% esperado, mientras que la inflación subyacente se situó en el 2,6%.

El dato reforzó las expectativas de nuevas subidas de tipos, aunque las probabilidades de una decisión en octubre han fluctuado desde entonces.

En Europa, el BCE también ha endurecido su política monetaria, pero se enfrenta a un dilema más complicado. La inflación ha repuntado, impulsada por la energía, mientras que el crecimiento económico sigue siendo moderado. Subir más los tipos podría contener las presiones sobre los precios, pero también frenar la actividad.

La diferencia está en las expectativas: si la Fed mantiene los tipos elevados durante más tiempo y el BCE tiene menos margen para actuar, los activos estadounidenses pueden resultar más atractivos para los inversores. Esa preferencia favorece al dólar.

El mercado de deuda refleja esa divergencia.

Según las referencias utilizadas, el bono estadounidense a dos años rinde un 4,77%, frente al 3,1% del alemán.

En el tramo de diez años, los rendimientos son del 5,10% y el 3,38%, respectivamente.

Estas diferencias no garantizan una subida del dólar, pero ayudan a explicar por qué los inversores pueden preferir los activos estadounidenses.

El petróleo castiga más a Europa

El Brent ronda los 106 dólares por barril, con una subida importante respecto al año anterior. Las tensiones entre Estados Unidos e Irán y los riesgos para el tráfico marítimo en el estrecho de Ormuz mantienen la incertidumbre sobre el suministro.

El impacto no es igual a ambos lados del Atlántico. Estados Unidos cuenta con una producción energética propia considerable, mientras que la eurozona depende en gran medida de las importaciones.

Cuando sube el petróleo, Europa necesita destinar más recursos a comprar energía en el exterior. Como buena parte de esas operaciones se realiza en dólares, el encarecimiento del crudo también puede aumentar la demanda de la divisa estadounidense.

Además, la energía más cara presiona la inflación, reduce el poder adquisitivo de los hogares y eleva los costes empresariales.

En septiembre, la inflación de la eurozona alcanzó el 3,8%, frente al 3,7% de Estados Unidos.

El BCE tiene poco margen para resolver este problema. Una subida de tipos puede ayudar a contener la inflación, pero no abarata directamente el petróleo. Si endurece demasiado su política, corre el riesgo de debilitar una economía que ya crece con dificultades.

La diferencia de crecimiento también favorece a Estados Unidos: las cifras de referencia para el segundo trimestre sitúan el avance interanual de la eurozona en el 1,2%, frente al 2,1% estadounidense.

El dólar vuelve a actuar como refugio

A la presión monetaria y energética se suma la incertidumbre financiera. El encarecimiento de los seguros de impago de CoreWeave ha reavivado las dudas sobre el endeudamiento de algunas empresas vinculadas a la inteligencia artificial.

Este episodio no implica necesariamente una crisis generalizada, pero refleja una mayor preocupación por los riesgos financieros. Cuando los inversores reducen su exposición a activos arriesgados, el dólar suele beneficiarse de su liquidez y de su papel como principal moneda de reserva internacional.

El índice dólar (DXY) se sitúa en torno a 102, según las referencias de mercado utilizadas en este análisis. Su avance confirma que la presión no se limita al euro.

El euro no es la única moneda que cae

El comportamiento del resto de las divisas refuerza esta lectura. Durante el último mes, el dólar australiano ha perdido más terreno que el euro, mientras que la libra, el yen y el dólar canadiense también han retrocedido. El franco suizo ha mostrado una mayor resistencia.

El rebote del jueves encaja con esta dinámica. La moderación de los rendimientos de los bonos estadounidenses y el enfriamiento de algunas apuestas sobre nuevas subidas de tipos dieron un respiro al euro.

No fue necesario que mejoraran las perspectivas europeas: bastó con que el dólar perdiera algo de fuerza. Esa dependencia de las noticias estadounidenses seguirá siendo clave para entender los próximos movimientos del cruce.

Qué vigilar en los próximos días

• 16 de octubre: inflación final de la eurozona y datos estadounidenses de precios de importación y producción industrial.

• 27 y 28 de octubre: reunión de la Fed. Una nueva subida podría reforzar al dólar, mientras que un mensaje más moderado aliviaría la presión.

• 29 de octubre: decisión del BCE. Una postura más restrictiva de lo esperado podría dar apoyo al euro.

• Petróleo y Ormuz: una desescalada que reduzca el precio del crudo aliviaría especialmente la presión sobre Europa.

Conclusión: un rebote no cambia la tendencia

El EUR/USD no cae únicamente por los problemas de Europa.

La divergencia entre las expectativas de la Fed y el BCE, el encarecimiento de la energía y la búsqueda de refugio están favoreciendo al dólar de forma simultánea.

Europa tiene debilidades propias, especialmente su menor dinamismo económico y su dependencia energética. Sin embargo, la caída de otras divisas demuestra que la fortaleza estadounidense también explica buena parte del movimiento.

Para que el euro recupere terreno de forma sostenida, tendrá que cambiar alguno de esos factores: una Fed más moderada, un BCE más restrictivo o una bajada significativa del petróleo. Hasta entonces, el rebote del jueves puede ser simplemente una pausa dentro de una tendencia que sigue siendo bajista.

Nos vemos en la próxima,

TheBenchMark.

Descontando la inflación, los precios de la vivienda han perdido terreno en algunos mercados. Desde la pandemia, el avance real acumulado varía considerablemente según el país y el indicador utilizado.

El problema es que «el mundo» no existe como un único mercado inmobiliario: cada país tiene sus propias condiciones de oferta, demanda y financiación.

Precios: cada país va a su ritmo

• España destaca por la intensidad de las subidas: los precios aumentaron un 12,2 % interanual en el segundo trimestre de 2026, según el INE. Todas las comunidades y ciudades autónomas registraron tasas positivas.

• EE. UU. presenta una evolución más moderada y desigual entre ciudades. La cifra del 1,9 % atribuida al índice Case-Shiller debe acompañarse del mes de referencia y de la serie concreta antes de compararla con España.

• China continúa afrontando una crisis inmobiliaria. Para evaluar su evolución, conviene distinguir entre los precios de la vivienda nueva, los de segunda mano y la actividad constructora.

• Canadá también registra ajustes en determinados indicadores y periodos. La caída del 3,7 % debe identificarse con su índice y mes de referencia.

La comparación internacional exige cautela: los índices no siempre miden lo mismo ni se publican con la misma frecuencia. Además, una subida nominal no implica necesariamente una ganancia de poder adquisitivo.

Hipotecas: financiar una vivienda sigue siendo decisivo

Uno de los factores que más condicionan el mercado inmobiliario es el coste de la financiación.

El 16 de septiembre de 2026, la Reserva Federal estadounidense elevó el tipo de referencia al 3,75 %-4,00 %, la primera subida desde 2023. Sus proyecciones apuntaban a otra subida antes de finalizar el año, aunque las decisiones posteriores dependerían de la evolución de la inflación y de la economía.

En Estados Unidos, el tipo de las hipotecas fijas a 30 años es otro indicador fundamental. La cifra del 7,28 % debe publicarse con su fecha exacta y la fuente de la serie hipotecaria utilizada, ya que estos tipos pueden variar de una semana a otra.

En Europa, el euríbor influye directamente en muchas hipotecas variables. Si el índice aplicable a una revisión aumenta respecto al de la revisión anterior, la cuota normalmente sube, aunque el efecto concreto depende del contrato y de la fecha de revisión.

La consecuencia es clara: una financiación más cara reduce la capacidad de compra de algunos hogares y puede dejar fuera del mercado a parte de la demanda.

Materiales: construir también cuesta más

A la dificultad de financiar una vivienda se suma el coste de construirla.

En Estados Unidos, el borrador sitúa el encarecimiento de los insumos de construcción en el 8,9 % interanual y el de los productos de acería en el 23 %. Estas cifras deben acompañarse de sus respectivas series, periodos y fuentes, ya que un índice de materiales no equivale al coste total de construir una vivienda.

Los aranceles, los precios de la energía y las interrupciones de las cadenas de suministro pueden presionar los costes, pero su contribución debe evaluarse con datos específicos.

En Reino Unido, las subidas atribuidas a los materiales y al acero estructural también requieren una referencia estadística homogénea. No todos los materiales evolucionan de la misma manera: el cemento, por ejemplo, puede seguir una trayectoria diferente del acero.

El efecto sobre el mercado depende de la capacidad de las promotoras para trasladar esos costes al precio final. Cuando los costes aumentan y los precios de venta no permiten mantener los márgenes, algunos proyectos dejan de ser rentables.

Construir más no depende únicamente de disponer de suelo: también hacen falta financiación, mano de obra, materiales y proyectos económicamente viables.

Oferta: el desequilibrio que presiona los precios

En España, la creación de nuevos hogares supera la construcción de viviendas en los últimos años. El borrador cifra en unos 240.000 los hogares formados durante 2025, frente a 92.000 viviendas terminadas. Antes de publicar esta comparación, conviene verificar las cifras y sus definiciones con las estadísticas oficiales correspondientes.

El Banco de España ha advertido de la existencia de un importante déficit de vivienda, pero cualquier cifra concreta —como los 750.000 inmuebles mencionados en el borrador— debe vincularse al informe, periodo y metodología de cálculo que la respalden.

La diferencia entre hogares creados y viviendas terminadas ayuda a ilustrar el problema, aunque no representa por sí sola todo el balance de oferta y demanda. También influyen las viviendas usadas que salen al mercado, la disponibilidad de inmuebles vacíos, la localización de la oferta y la capacidad económica de los hogares.

En Estados Unidos, las viviendas iniciadas, las que siguen en construcción y las terminadas son indicadores diferentes. La caída del 27 % mencionada en el borrador debe asociarse a la serie correcta y a su periodo de comparación.

En China, el descenso de los inicios de obra refleja las dificultades del sector promotor, pero no permite deducir por sí solo la evolución futura de los precios.

La conclusión es que una oferta insuficiente puede sostener los precios en determinadas zonas, pero no garantiza que estos no vayan a caer. La demanda, el empleo, el crédito y las expectativas también importan.

Políticas: distintas respuestas a un problema común

Los gobiernos están adoptando medidas diferentes para afrontar las dificultades de acceso a la vivienda.

• Estados Unidos ha planteado restricciones a las compras de viviendas unifamiliares por parte de grandes inversores. Su efecto dependerá del alcance de la medida y del peso de estos compradores en cada mercado.

• España apuesta, entre otras iniciativas, por ampliar la vivienda pública y apoyar el acceso al alquiler. Las cifras presupuestarias y las ayudas anunciadas deben distinguirse de las medidas efectivamente aprobadas y ejecutadas.

• Australia ha planteado cambios en los incentivos fiscales a los inversores para favorecer la vivienda nueva. Es necesario precisar las condiciones y la fecha de entrada en vigor de cada medida.

• China continúa utilizando medidas de apoyo al sector inmobiliario, aunque su eficacia depende de la confianza de los compradores, la situación financiera de las promotoras y la evolución de la demanda.

No todas las políticas actúan sobre el mismo problema. Algunas facilitan el acceso a la vivienda; otras intentan incentivar la construcción o estabilizar el mercado.

Las ayudas a la demanda pueden mejorar la capacidad de compra de los hogares, pero, cuando la oferta es rígida, también pueden contribuir a presionar los precios. Por eso, ampliar el parque de viviendas y facilitar su construcción son elementos importantes de cualquier estrategia a largo plazo.

¿Sigue siendo la vivienda un valor refugio?

Depende del país, del momento de compra y de cómo se mida la rentabilidad.

Para saber si la vivienda ha protegido el poder adquisitivo, hay que comparar la evolución de sus precios con la inflación. Sin embargo, esa comparación solo mide la revalorización real del inmueble: no equivale a la rentabilidad total de la inversión.

• España: el aumento del 12,2 % interanual en el segundo trimestre de 2026 supera ampliamente una inflación del 4,9 %, si ambos datos corresponden al mismo periodo y ámbito temporal. Esto supondría una ganancia real considerable en el precio de la vivienda, aunque habría que considerar los gastos para evaluar la rentabilidad de una inversión.

• Estados Unidos: si el crecimiento nominal de los precios queda por debajo de la inflación, la vivienda pierde poder adquisitivo en términos reales. La afirmación de que esto sucede desde hace 14 meses requiere una serie mensual comparable.

• China y Canadá: las caídas reales señaladas en el borrador deben verificarse con índices y periodos concretos antes de cuantificarlas en torno al 7 %.

También hay dos riesgos que conviene recordar. El primero es la falta de liquidez: vender una vivienda puede llevar tiempo y generar costes importantes. El segundo es la financiación: unos tipos elevados pueden reducir la rentabilidad neta, especialmente cuando la compra se realiza con deuda.

La vivienda puede actuar como protección patrimonial a largo plazo en determinadas circunstancias, pero no es un refugio automático ni garantiza una rentabilidad positiva.

En una línea

La escasez de oferta, los costes de construcción y las condiciones de financiación condicionan el mercado inmobiliario, pero no determinan por sí solos la evolución de los precios. España destaca por las fuertes subidas recientes, mientras que otros mercados muestran una evolución más moderada o atraviesan ajustes.

La clave no es solo cuánto sube una vivienda, sino dónde está, cuánto cuesta financiarla, qué gastos genera y cuánto tiempo hace falta para recuperar la inversión.

Nos vemos en la próxima,

TheBenchMark.

Nadie puede saber el futuro, pero sí podemos saber en qué fase del ciclo está el mercado y qué suele pasar en cada una. Hoy lo vemos en tres partes: cómo son las fases, cuánto ha llegado a caer el S&P 500 en su historia y dónde estamos ahora.

1. Las cuatro fases del mercado

Cualquier activo, sea un índice, una acción o bitcoin, se mueve en ciclos de cuatro fases. La idea viene de Richard Wyckoff y la popularizó Stan Weinstein. Para identificarlas basta con tres cosas: la estructura de máximos y mínimos, la media móvil de 200 sesiones (MA200) y el sentimiento de la gente.

Fase 1 · Acumulación

Llega después de una caída fuerte. El precio deja de marcar mínimos más bajos y se mueve de lado durante semanas o meses. La MA200 se aplana y el precio la cruza arriba y abajo. Las noticias siguen siendo malas y casi nadie quiere comprar, pero los grandes inversores van comprando sin prisa a precios bajos.

Cómo termina: el precio rompe el techo del rango y empieza a marcar mínimos más altos.

Fase 2 · Tendencia alcista

Máximos y mínimos cada vez más altos. El precio está por encima de la MA200 y las medias están ordenadas (la de 20 por encima de la de 50 y esta por encima de la de 200). Las caídas se compran rápido y las noticias mejoran después del precio, no antes.

Es la fase en la que se gana dinero. El error típico es salirse demasiado pronto porque «ya ha subido mucho». Dentro de la fase 2 hay pausas laterales, llamadas re-acumulaciones, que asustan pero no rompen la tendencia.

Fase 3 · Distribución

El precio vuelve a moverse de lado, pero ahora arriba, cerca de máximos. Sube la volatilidad, aparecen nuevos máximos que no se sostienen y días de mucho volumen en los que el precio no avanza. La MA200 se aplana. En la calle hay euforia: todo el mundo habla de bolsa. Aquí los grandes inversores venden a los que llegan tarde.

Cómo termina: el precio pierde el suelo del rango y la MA200.

Fase 4 · Tendencia bajista

Máximos y mínimos cada vez más bajos, precio por debajo de la MA200 y cruce de la muerte (la media de 50 cruza por debajo de la de 200). Los rebotes se venden. El sentimiento pasa de la negación («es solo una corrección») al miedo y, al final, al pánico. Cuando ya nadie quiere vender porque nadie quiere ni oír hablar de bolsa, vuelve a empezar la fase 1.

La trampa: la fase 1 y la fase 3 se parecen mucho. Las dos son un precio moviéndose de lado. Lo que las distingue es de dónde vienen (de una caída o de una subida) y, sobre todo, por dónde rompen. Lo mismo pasa con las pausas dentro de la fase 2: no se sabe si es re-acumulación o distribución hasta que el precio sale del rango. No hay que adivinar. Hay que esperar la ruptura.

2. Drawdowns: el precio de estar invertido

Un drawdown es la caída desde el último máximo hasta el punto más bajo antes de recuperarlo. Para hablar todos el mismo idioma:

• Retroceso: caída de entre el 5% y el 10%. Pasa varias veces al año y es normal.

• Corrección: caída de entre el 10% y el 20%.

• Mercado bajista: caída de más del 20%. Normalmente coincide con una fase 4.

Desde 1928, el S&P 500 ha subido un 43.067%, un 6,34% anual solo en precio, sin contar dividendos. Pero el camino no ha sido recto: 30 de los últimos 97 años completos cerraron en negativo, casi uno de cada tres.

• 1929–1932, Gran Depresión: −86,2%. La peor de la historia. El índice tardó 25,1 años en volver a máximos (de septiembre de 1929 a septiembre de 1954), contando solo el precio.

• 2007–2009, crisis financiera: −56,8%.

• 2000–2002, burbuja puntocom: −49,1%.

• 1973–1974, crisis del petróleo: −48,4%.

• 2020, COVID: −33,9%. Muy fuerte, pero muy rápida.

• 1987, Lunes Negro: −33,5%.

• 2022, inflación y subidas de tipos: −25,4%. El suelo llegó el 12 de octubre de 2022.

• 2025, aranceles: −18,9%. Se quedó a las puertas del mercado bajista. Suelo el 8 de abril de 2025.

• 2026, corrección de marzo: −9,1%. Con Ormuz cerrado y el petróleo disparado, el índice no llegó ni a corrección. Suelo el 30 de marzo.

Tres ideas para quedarse:

• Las caídas son la norma. Quien invierte en bolsa va a ver un −20% varias veces en su vida.

• Las peores, las de más del 40%, coinciden con crisis económicas o financieras. Las de entre el 20% y el 35% a veces son golpes rápidos, como 1987 o 2020.

• Ninguna fase 4 avisa con fecha. Por eso sirven filtros sencillos como la MA200 y la estructura de máximos y mínimos.

3. ¿En qué fase está hoy el S&P 500?

Nuestra lectura: fase 2, pero en pausa.

Lo que dice fase 2:

• El precio está un 6,2% por encima de la MA200 (7.221).

• Las medias están ordenadas al alza: MA20 > MA50 > MA200.

• El cruce dorado de la MA50 sobre la MA200 se produjo el 1 de julio de 2025 y sigue vigente.

• El 13 de agosto marcó un nuevo máximo histórico y hoy está a solo un 1,7% de él.

Lo que pide prudencia:

• El ADX está en 9,4: ahora mismo no hay tendencia, el mercado está lateral.

• Desde el 22 de mayo el precio se mueve en una caja entre 7.238 y 7.817 (90 sesiones, un 8% de ancho). Hoy está en la parte alta, al 74% del rango.

• La estructura está mezclada: el mínimo del 30 de marzo (6.344) quedó por debajo del de noviembre de 2025 (6.539).

• De fondo, el bono a 10 años por encima del 5% y una Fed que ha vuelto a subir tipos.

Una caja lateral cerca de máximos dentro de una tendencia alcista puede ser dos cosas: una re-acumulación (pausa antes de seguir subiendo) o el inicio de una distribución (fase 3). Como vimos arriba, eso solo lo dice la ruptura.

• Escenario alcista: cierre por encima de 7.817. Confirmaría que era una re-acumulación y la fase 2 seguiría.

• Escenario bajista: cierre por debajo de 7.238 y de la MA200 (7.221). Sería el primer aviso de fase 3. Para hablar de fase 4 haría falta ver mínimos más bajos y un cruce de la muerte.

• Mientras siga dentro de la caja, todo lo demás es ruido.

4. El calendario juega a favor

Septiembre es históricamente el peor mes del S&P 500: −1,08% de media y solo un 44,4% de años en positivo. Ya ha pasado. Ahora empieza el cuarto trimestre, el mejor del año: +2,86% de media y positivo en el 74,5% de los años. Diciembre es el mes con más años en verde (71,4%).

Es un promedio de casi 100 años, no una predicción. Pero ayuda saber que, si la caja se rompe al alza, lo hará en la época del año con el viento a favor.

En resumen

• El mercado pasa por cuatro fases: acumulación, tendencia alcista, distribución y tendencia bajista.

• Las caídas del 20% o más son parte del juego: el S&P 500 ha vivido nueve grandes caídas desde 1929 y siempre ha terminado en máximos nuevos, aunque una vez tardó 25 años.

• Hoy el S&P 500 está en fase 2 pero en pausa, dentro de un rango entre 7.238 y 7.817. La ruptura de esa caja/rango dirá si sigue subiendo o si empieza la distribución.

Nos vemos en la próxima,

TheBenchMark.

Todos pueden ser ciertos. Y, sin contexto, casi ninguno sirve para comparar inversiones.

Un porcentaje de rentabilidad no dice demasiado si no sabemos qué tipo de retorno es, en qué periodo se mide, qué riesgo hubo que soportar para obtenerlo y en qué entorno se produjo.

En esta edición desmontamos el «+X%»: qué tipos de rentabilidad existen, para qué sirve cada uno y qué nos dicen las estadísticas históricas. Porque la historia no se repite exactamente, pero sí deja patrones que merece la pena conocer.

Todos los datos y gráficos son de Flickflow.

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El mismo índice, dos historias

Empecemos con un experimento. Tomamos el S&P 500 en 1970 y le damos un valor de 100.

• En nominal, ese 100 vale hoy aproximadamente 8.286. Se ha multiplicado por unas 83 veces, equivalente a alrededor de un 8,1% anual.

• En términos reales, descontando la inflación de EE. UU., ese mismo 100 vale aproximadamente 958. Se ha multiplicado por unas 9,6 veces, equivalente a alrededor de un 4,1% anual.

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📊 GRÁFICO — Flickflow: S&P 500 en términos reales, descontado el IPC, base 100 en 1970.

En nominal, el S&P se ha multiplicado por unas 83 veces desde 1970. Descontada la inflación, por unas 9,6 veces. La diferencia muestra cuánto poder adquisitivo puede erosionar la inflación a lo largo de varias décadas.

Es el mismo índice y el mismo periodo, pero la diferencia acumulada es enorme. La inflación no aparece en el gráfico de precio, pero modifica radicalmente lo que esa rentabilidad significa en términos de poder adquisitivo.

Y todavía no hemos hablado de dividendos, comisiones ni impuestos.

Primera lección: antes de comparar dos rentabilidades, asegúrate de que miden lo mismo.

Los tipos de rentabilidad

• Acumulada: cuánto ha ganado o perdido un activo en total.

• Anualizada (CAGR): cuánto ha crecido de media cada año.

• Real: rentabilidad descontando la inflación.

• Total: incluye los dividendos reinvertidos.

• Ajustada por riesgo: mide el retorno teniendo en cuenta las caídas y la volatilidad.

• Rolling: muestra qué resultados habrías obtenido entrando en distintos momentos.

El retorno no vale nada sin el riesgo

Desde enero de 2015, esto es lo que han hecho cuatro activos en términos de precio vs riesgo:

📊 GRÁFICO 2 — Flickflow: Riesgo frente a retorno, S&P 500 · Nasdaq 100 · Oro · Bitcoin desde 2015.

Retorno y riesgo no se mueven en la misma escala. Bitcoin ha ofrecido una rentabilidad histórica extraordinaria, pero acompañada de una volatilidad y unas caídas históricas muy superiores.

Un dato curioso: desde 2015, el oro y el S&P 500 han tenido una rentabilidad de precio acumulada bastante similar, pese a ser activos con características muy diferentes.

La asimetría de las caídas

Esto es fundamental:

las pérdidas y las ganancias no son simétricas.

• Una caída del −20% necesita un +25% para recuperarse.

• Una caída del −50% necesita un +100%.

• Una caída del −86% necesita aproximadamente un +614%.

• Una caída del −93% necesita aproximadamente un +1.329%.

La fórmula es:

rentabilidad necesaria para recuperar = 1 / (1 − caída) − 1

📊 [GRÁFICO 3 — Flickflow: S&P 500, caída desde máximos históricos, 1928 →hoy]

Las grandes caídas forman parte de la historia del mercado. En la serie de Flickflow, el periodo más largo bajo máximos del S&P 500 fue de unos 25,1 años, entre 1929 y 1954.

Y aquí aparece otro concepto que suele olvidarse: el tiempo bajo el agua.

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El periodo más largo que cada activo ha pasado sin recuperar un máximo histórico de cierre ha sido aproximadamente:

• Oro: 28 años (1980 → 2007)

• S&P 500: 25,1 años (1929 → 1954)

• Nasdaq 100: 15,6 años (2000 → 2015)

• Bitcoin: 3,1 años (2013 → 2017)

El retorno de largo plazo es el resultado final. El drawdown y el tiempo bajo el agua forman parte del camino necesario para llegar hasta él.

Las estadísticas se repiten (y eso se puede medir)

a) Los días extremos importan

La mayoría de los días del S&P 500 tienen movimientos pequeños, pero unos pocos días de fuertes subidas o caídas tienen un impacto importante en el resultado final.

Por eso, intentar evitar los peores días también puede hacer que nos perdamos algunos de los mejores.

📊 [GRÁFICO 4 — Flickflow: Histograma de retornos diarios del S&P 500]

b) El tiempo importa

Cuanto más largo es el periodo, menor suele ser la dispersión de los resultados históricos, aunque el riesgo no desaparece.

La última década acumula aproximadamente +255%, equivalente a un 13,5% anualizado. Es un resultado elevado dentro de la historia, por lo que no conviene asumir que se repetirá.

c) La estacionalidad existe, pero no predice el futuro

En septiembre, el retorno medio histórico ha sido:

• S&P 500: −1,09%

• Nasdaq 100: −0,53%

• Bitcoin: −4,85%

• Oro: +1,24%

Son datos históricos, no señales de compra o venta.

📊 [GRÁFICO 6 — Flickflow: Estacionalidad mensual]

5. Los factores que cambian los retornos

Las medias históricas no funcionan igual en todos los entornos. Tipos de interés, inflación y valoraciones pueden cambiar el resultado.

Tipos reales

El rendimiento real del Treasury estadounidense a 10 años está en 2,63%, en un nivel elevado dentro de la serie disponible desde 2003.

Eso significa que hoy existe una alternativa de renta fija con rendimiento real positivo.

📊 [GRÁFICO 7 — Flickflow: S&P 500 frente al tipo real a 10 años]

Inflación

Una rentabilidad nominal alta no siempre significa un gran aumento del poder adquisitivo. La inflación importa.

Valoraciones

El precio al que compras también importa. Históricamente, valoraciones iniciales elevadas han tendido a reducir los retornos futuros en algunos horizontes.

Bitcoin y los halvings

Los ciclos de Bitcoin muestran que los retornos a un mismo punto después de cada halving han ido disminuyendo:

📊 [GRÁFICO 8 — Flickflow: Ciclos de Bitcoin por halving]

El patrón es interesante, pero hay muy pocos ciclos para convertirlo en una regla. La historia puede rimar sin repetirse.

En resumen

Las estadísticas históricas ayudan a poner los mercados en contexto, pero no permiten saber qué ocurrirá después.

Por eso, más que buscar un «+X%», conviene preguntarse:

¿Qué rentabilidad es, durante cuánto tiempo y con qué riesgo?

Un 10% acumulado, un 10% anual o un 10% real pueden significar cosas muy diferentes.

Nos vemos en la próxima,

TheBenchmark.

Al hombre que Trump colocó al frente de la Reserva Federal para que bajara los tipos de interés, le ha tocado subirlos.

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Kevin Warsh tomó posesión como presidente de la Fed el pasado mayo, con un mandato que no dejaba lugar a dudas: dinero barato para reactivar la economía estadounidense.

Muchos analistas proyectaban recortes de hasta 100 puntos básicos en su primer año. El propio Warsh defendía que la inteligencia artificial iba a disparar la productividad y que eso justificaba tipos más bajos.

Pues bien, cuatro meses después de jurar el cargo, la Fed ha subido los tipos de interés por primera vez desde 2023.

Y no lo ha hecho a regañadientes: lo ha hecho por unanimidad, con los 12 consejeros a favor, incluidos los que nombró el propio Trump.

Tampoco es un fenómeno solo estadounidense: el Banco Central Europeo y el Banco de Japón están en la misma dirección.

Hace tres años nos dijeron que la subida de tipos de 2022 era un paréntesis: un susto pasajero por la pandemia y la guerra de Ucrania tras el cual volveríamos a los tipos cercanos a cero de la década anterior. Ese regreso nunca llegó a completarse, y ahora los tipos vuelven a subir.

Lo que ha decidido la Fed

La Reserva Federal subió el 16 de septiembre su tipo de referencia 25 puntos básicos, hasta el rango del 3,75%-4,00%.

Es la primera subida desde julio de 2023, cuando Jerome Powell cerró el ciclo alcista posterior a la pandemia.

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Desde entonces la Fed solo había recortado: tres bajadas en 2024 y tres más a lo largo de 2025 que dejaron los tipos entre el 3,50% y el 3,75%. Ahí se quedaron parados, y ahora la Fed ha dado marcha atrás.

Dos detalles hacen esta subida más reveladora que la cifra en sí. Primero, la votación: 12 votos a favor, cero en contra, incluidos Waller y Bowman, que hasta hace poco defendían seguir recortando.

Segundo, el “dot plot” que publica el propio comité apunta a al menos otra subida antes de que acabe el año.

Por qué: la inflación no cede

La causa más directa es la inflación, la cual no baja.

Como ya hemos comentando en numerosas ocasiones, el IPC de agosto se aceleró al 3,7% interanual, con 65 meses consecutivos por encima del objetivo del 2%, es decir, más de cinco años.

El PCE, el indicador que más pesa para la Fed, también ha repuntado.

Buena parte de ese repunte tiene un origen coyuntural: la guerra con Irán ha disparado los precios de la energía, especialmente del diésel, que transportistas y empresas americanas ya señalan como un golpe directo a sus costes.

Ahí está la clave de por qué sube la Fed aunque el shock sea externo: el banco central no puede evitar la subida del petróleo, pero sí puede intentar que no se filtre al resto de la economía.

Las causas de fondo: déficit e IA compitiendo por el ahorro

Pero la inflación no es la única explicación.

Un tipo de interés es, en el fondo, el precio de la financiación. Y ese precio sube cuando la demanda de financiación crece más rápido que la oferta de ahorro disponible para prestarla.

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En los últimos años esa demanda se ha disparado por dos vías simultáneas. Por un lado, los déficits públicos —en EE.UU. y en la mayoría de economías desarrolladas— siguen drenando ahorro del sistema.

Por otro, la industria de la inteligencia artificial está movilizando cantidades ingentes de capital, sobre todo en la construcción de centros de datos. El resultado es que el ahorro disponible se ha vuelto relativamente escaso, y por eso los tipos suben en prácticamente todo el mundo, no solo en Estados Unidos.

La Fed no puede luchar contra esto sin generar más inflación: monetizar esa deuda solo trasladaría el problema a los tipos nominales, vía prima de inflación.

Si Trump quisiera de verdad tipos más bajos, tendría que recortar el déficit público, no presionar a la Fed.

¿Se ha acabado la era del dinero barato?

Esta subida no es solo de la Fed: pasa en todo el mundo, y con los tipos a largo plazo los bancos centrales pueden hacer aún menos. Por eso parece que la era del dinero casi gratis se ha acabado.

¿Por qué?

Antes había mucho ahorro y poca gente quería invertir (tras la crisis de 2008), así que el dinero salía barato.

Ahora es al revés: hay menos deuda, y la IA ha disparado las ganas de invertir, justo cuando los gobiernos también piden prestado a lo grande para sus déficits.

Todos compitiendo por el mismo ahorro escaso encarece el dinero.

Si la inversión en IA sigue o se acelera, los tipos pueden subir más. Si esa burbuja pincha y llega una crisis, podrían volver a bajar. Pero lo más probable ahora es acostumbrarnos a tipos más altos que en la década pasada.

Pedir dinero prestado tiene un precio: el tipo de interés. Si te endeudas para comprar una casa o montar un negocio, lo que hagas con ese dinero tiene que rendir al menos lo mismo que ese precio, o pierdes. Con la financiación más cara, ese listón mínimo sube para todos: los proyectos que no lleguen a ese nivel de rentabilidad se quedan sin crédito, que irá a parar a quien sí pueda pagarlo (ahora mismo, en buena parte, la propia industria de la IA).

Ya se ve en los números: el bono a 10 años supera el 5% y la hipoteca a 30 años en EE.UU. ronda el 7%. No afecta solo a quien quiere comprarse una casa: también encarece la financiación de cualquier empresa que quiera invertir.

En resumen:

• La Fed sube tipos por primera vez desde 2023, por unanimidad, y con más subidas a la vista: el ciclo de bajadas se ha acabado.

• No es solo por la inflación (PCE en 3,7%, con la guerra de Irán de fondo): también por la competencia entre déficits públicos e inversión en IA por un ahorro escaso.

• Warsh sube tipos, en parte, para demostrar que la Fed no obedece a Trump.

• Ya se nota en la calle: hipotecas al 7%, bono a 10 años por encima del 5%. Los países más endeudados son los primeros en sufrirlo.

• Conclusión de fondo: probablemente no volvamos a los tipos cero de la década pasada. El dinero será estructuralmente más caro.

Nos vemos en la próxima,

TheBenchMark.

A primera vista parece contradictorio. Si el BCE sube tipos, ¿no debería fortalecerse el euro?

Ahí está precisamente la trampa. La pregunta no es por qué el euro no sube después de una subida de tipos. La pregunta importante es otra: ¿qué está descontando realmente el mercado y qué divisa tiene ahora mismo la ventaja?

Y ayer vimos algo que no ocurría desde hacía semanas: el dólar dejó de perder terreno.

El contexto que importa

Conviene poner las cosas en perspectiva. El dólar no ha estado fuerte durante todo el mes. Más bien al contrario.

El índice dólar (DXY) venía cayendo desde principios de agosto, desde la zona de los 99,90 puntos hasta los 98,77 del lunes pasado. Esa debilidad del dólar ha sido uno de los principales apoyos del EUR/USD durante las últimas semanas.

Es decir, buena parte de la fortaleza del euro no procedía de Europa. Procedía de que el dólar estaba perdiendo fuerza.

El cambio llegó ayer.

El PPI estadounidense salió por encima de lo esperado y volvió a poner sobre la mesa una posibilidad que el mercado había empezado a descartar: que la Fed mantenga una política más dura de lo previsto e incluso pueda plantearse una subida de tipos en septiembre.

El DXY reaccionó al alza y cerró en 99,07, rompiendo la dinámica de las últimas semanas.

Y hay otra pieza importante en este movimiento: los bonos estadounidenses.

La rentabilidad del Treasury a 10 años ha superado el 4,9%, niveles que no se veían desde 2023, en un contexto marcado además por el repunte del petróleo, que ha vuelto a superar los 100 dólares.

Por eso, la subida de tipos del BCE llega en un momento incómodo para el euro.

Desde Europa se acaban de subir los tipos, pero Washington está empezando a recuperar el protagonismo.

Y eso significa que, al menos por ahora, el comportamiento del EUR/USD depende menos de lo que haga el BCE y mucho más de si el rebote del dólar tiene continuidad.

Inflación en Estados Unidos

Hoy el mercado tiene una prueba bastante clara: el IPC de Estados Unidos.

Las presiones inflacionistas, están al acecho el movimiento de ayer puede ganar credibilidad.

Se espera que el dato general suba un 0,4% en el mes, frente al 0,1% anterior — salto notable, coherente con el petróleo.

La interanual se espera plana, en el 3,4%.

Lo que de verdad importa es el subyacente (sin energía ni alimentos): se espera plano en el 0,2% mensual, y bajando del 2,5% al 2,4% en la interanual.

Desmontando el ruido

Hay una idea que se repite demasiado: “el BCE sube tipos, luego el euro debería subir”. No funciona así.

Los mercados no reaccionan a la decisión, reaccionan a la diferencia entre lo que pasa y lo que ya estaba descontado — y esta subida no ha sorprendido a nadie.

La visión general

Europa sube tipos en un entorno complicado. La inflación sigue siendo un problema, sobre todo por la energía, pero el crecimiento no acompaña: Alemania sigue con la industria débil, y España tira pero no puede compensar sola al resto de la zona euro.

EE. UU. tiene el problema contrario: le sobra resistencia. El mercado laboral aguanta relativamente y eso alimenta el debate de mantener tipos altos más tiempo.

Pero también tiene grietas — vivienda bajo presión, hipotecas por encima del 7%, consumidor cansado, y un gasto fiscal que preocupa al mercado de bonos.

El mismo shock energético golpea a las dos, pero no igual

El petróleo se ha disparado por la tensión en Oriente Medio. Europa depende mucho más de importar energía, así que le pesa más. EE. UU. lo absorbe con una demanda interna todavía sólida. Ahí está, para mí, la clave del EUR/USD ahora mismo.

¿Qué haría yo con este escenario?

No adivinaría el próximo movimiento solo porque el BCE haya subido tipos. Esperaría al IPC de EE. UU. de hoy: se espera un 0,4% mensual (frente al 0,1% anterior) pero un subyacente plano en el 0,2% — ahí está la diferencia que importa.

• Si el subyacente también sorprende al alza, la inflación se extiende de verdad y el rebote del dólar tiene continuidad: el EUR/USD sigue bajo presión.

• Si el subyacente aguanta o el general decepciona, lo de ayer se queda en una sacudida y el mercado vuelve a la debilidad de las semanas previas.

Por eso hay más valor en definir escenarios que en intentar acertar una dirección. Antes de entrar, la pregunta útil no es “¿subirá o bajará el euro?” sino: ¿qué dato invalidaría mi hipótesis? Si no tienes respuesta a eso, no tienes una tesis. Tienes una opinión — y confundir las dos sale caro.

Cierre

Los titulares seguirán con la historia fácil: “el BCE sube, el euro debería subir”. La realidad: semanas de dólar débil, un rebote que llegó justo con una subida ya descontada, y un IPC que dirá si eso fue el principio de algo o solo un susto. No hace falta bola de cristal. Hace falta saber qué escenario te da la razón y cuál demuestra que estabas equivocado.

Nos leemos en la próxima.

TheBenchMark.

Pero existe otro mercado mucho más grande y bastante más aburrido: el de los bonos de gobierno.

Y es que, desde hace meses está dando una señal que resulta, cuanto menos, incómoda: pedir dinero prestado cada vez cuesta más en buena parte del mundo, y no está del todo claro que los gobiernos tengan un plan convincente para devolver todo ese dinero.

A esto es a lo que se suele llamar “la advertencia de los bonos”.

Qué es un bono, explicado de forma sencilla

Un bono es, básicamente, un préstamo.

Tú le prestas dinero a un gobierno (o a una empresa) y, a cambio, ese gobierno o empresa se compromete a devolvértelo en una fecha determinada. Mientras tanto, te va pagando unos intereses, conocidos como el “cupón”.

Hasta aquí, bastante sencillo.

La parte que suele confundir es que, una vez emitido, el bono se puede comprar y vender en el mercado, por lo que su precio cambia.

Y aquí está la clave: cuando el precio del bono baja, su rendimiento (yield) sube, y al revés.

Por ejemplo, imagina un bono que te paga 100 € dentro de un año.

• Si hoy cuesta 96 €, ganas 4 €, es decir, un 4,2%.

• Pero si su precio baja a 92 €, ganarías 8 €, lo que supone un rendimiento del 8,7%.

El bono sigue siendo exactamente el mismo.

Lo que ha cambiado es lo que los inversores están dispuestos a pagar. Por eso, cuando los rendimientos de los bonos suben, normalmente significa que los inversores están exigiendo más dinero para asumir el riesgo de prestar a ese gobierno.

Si comparas bonos de distintos plazos —2, 10 o 30 años, por ejemplo— puedes ver la llamada “curva de tipos”. Lo normal es que cuanto más tiempo prestes tu dinero, más intereses te paguen.

Cuando la curva se invierte, es decir, cuando los bonos a corto plazo pagan más que los de largo plazo, suele ser una señal de posible recesión. En cambio, cuando la curva se empina rápidamente, como está pasando ahora, el mercado suele estar anticipando más inflación y más déficit en el futuro.

Estados Unidos: sube el coste de pedir dinero a largo plazo

Ahora mismo, el bono de EE. UU. a 10 años paga alrededor de un 4,8%, frente al 4,4% del bono a 2 años.

Lo curioso es que esto está pasando mientras la Reserva Federal habla de bajar los tipos de interés a corto plazo.

Es decir, aunque la Fed quiera abaratar el dinero, los inversores están haciendo que pedir dinero a largo plazo sea cada vez más caro.

Esto tiene bastante que ver con las cuentas del país. La deuda de EE. UU. ya equivale al 123% de su PIB, el déficit previsto para este año ronda los 2,1 billones de dólares y el país gastará más de un billón solo en pagar los intereses de su deuda.

Además, el bono a 30 años ha alcanzado niveles que no se veían desde hace casi dos décadas. Y eso acaba afectando a la gente: las hipotecas a 30 años rondan ya el 6,7%, su nivel más alto en aproximadamente un año.

Japón: el país que llevaba treinta años sin este problema, ahora lo tiene

Esta es quizá una de las señales más llamativas.

El bono japonés a 10 años ha subido hasta cerca del 3%, algo que no ocurría desde 1996.

Japón llevaba décadas acostumbrado a tipos de interés casi a cero. Ahora, el banco central está empezando a subirlos y el mercado teme que su enorme deuda pública sea cada vez más cara de mantener.

Lo más curioso es que el yen se ha debilitado mientras subían los tipos. Normalmente, unos tipos más altos hacen que una moneda sea más atractiva. En este caso, el mercado parece estar interpretándolo de otra manera: no como una señal de que Japón sea más atractivo, sino como una señal de que el país está teniendo problemas para controlar su deuda.

Europa: Alemania sube, pero Italia sube más rápido

El bono alemán a 10 años, el principal referente de la zona euro, ronda el 3,4%. El italiano está en torno al 4,2% y solo en el último mes ha subido 0,3 puntos.

La diferencia entre ambos, conocida como “spread” o prima de riesgo, está alrededor de los 80 puntos básicos. Dicho de forma sencilla: el mercado considera que Italia tiene algo más de riesgo a la hora de devolver su deuda que Alemania.

No estamos ni mucho menos en niveles de crisis.

Durante la crisis de 2011-2012, la diferencia llegó a superar los 500 puntos. Pero lo que merece atención ahora es la dirección: el spread está subiendo, y eso es lo que hay que vigilar.

Cómo afecta esto a la bolsa

Cuando los rendimientos de los bonos suben, la bolsa también puede verse afectada. La razón es bastante sencilla: si puedes conseguir un 5% prestando dinero al gobierno, invertir en una empresa tiene que ofrecerte una rentabilidad mayor para que compense el riesgo.

Además, los tipos altos hacen que los beneficios que una empresa espera conseguir dentro de varios años valgan menos hoy. Por eso suelen sufrir especialmente las empresas tecnológicas y otras compañías cuyo crecimiento depende de beneficios futuros.

En resumen: si los bonos pagan más, las acciones tienen que competir con una alternativa más atractiva y, por eso, sus precios pueden caer.

Qué podemos esperar

Hay dos posibilidades, y ahora mismo nadie sabe cuál acabará ocurriendo.

La opción tranquila es que los tipos sigan subiendo poco a poco porque la economía aguanta y la inflación sigue siendo algo alta. Todo de forma ordenada y sin problemas en las subastas de deuda.

La opción más preocupante sería que algún país, como EE. UU., Japón o Italia, tenga problemas para vender su deuda. Si aparecen pocos compradores y los tipos suben de golpe, los bancos centrales podrían verse obligados a intervenir, y eso podría provocar fuertes movimientos en la bolsa.

En las próximas semanas habrá que vigilar sobre todo las subastas de deuda de EE. UU., especialmente las de 10 y 30 años; la próxima reunión del Banco de Japón; la diferencia entre los bonos italianos y alemanes; y si el crédito corporativo empieza finalmente a mostrar señales de preocupación.

La frase para quedarte

Los bancos centrales ya no son los únicos que ponen precio al dinero. El mercado de bonos también está empezando a hacerlo, y por ahora el mensaje es bastante claro: el dinero se está poniendo más caro para todos.

Nos vemos en la próxima,

TheBenchMark.

El motor de fondo

Lo que está moviendo a NVIDIA no es un indicador técnico, sino el enorme ciclo de inversión en infraestructura de IA de las grandes tecnológicas.

Microsoft, Google, Amazon y Meta llevan años aumentando el gasto en centros de datos y capacidad de cómputo para IA, y NVIDIA sigue siendo la compañía mejor posicionada para capturar buena parte de esa inversión.

Los últimos resultados han reforzado la idea de que este gasto se está convirtiendo en ingresos y beneficios reales, y no se queda solo en expectativas.

¿Por qué es tan difícil competir con NVIDIA?

La principal ventaja de NVIDIA no está únicamente en sus chips, sino en todo el ecosistema que los rodea.

CUDA lleva más de una década siendo una pieza clave del desarrollo de IA y miles de equipos han construido sus herramientas y procesos alrededor de él.

Por eso, cambiar de proveedor no consiste simplemente en comprar otro chip. Supone adaptar software, volver a probar sistemas y asumir costes importantes. Mientras NVIDIA mantenga una ventaja clara en rendimiento y disponibilidad, cambiar resulta complicado.

El riesgo más importante

Los principales riesgos son bastante más importantes que cualquier señal técnica.

El primero es la concentración de clientes. Los grandes hiperescalares representan una parte importante del negocio y, al mismo tiempo, están desarrollando chips propios.

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Google tiene sus TPU y Amazon está desarrollando Trainium.

Si estas alternativas avanzan mucho, podrían reducir directamente el gasto que actualmente termina en NVIDIA.

El segundo riesgo es China y las restricciones a la exportación de chips avanzados.

Es una variable difícil de predecir y con capacidad para afectar al negocio.

Y el tercero es el creciente peso político y estratégico de NVIDIA.

Cuanto más importante se vuelve para la infraestructura de IA de EEUU, mayor es también la atención de reguladores y políticos.

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Frente a la competencia

AMD es el rival más directo en GPUs para IA, aunque todavía está por detrás en ecosistema de software.

Broadcom es especialmente interesante porque está creciendo en chips personalizados (ASICs) para los grandes hiperescalares. De hecho, parte del riesgo de NVIDIA puede convertirse en una oportunidad para Broadcom si las grandes tecnológicas quieren depender menos de GPUs externas.

Intel juega principalmente otra partida, centrada en recuperar su negocio de fabricación.

Qualcomm y Texas Instruments tienen una exposición mayor a móviles, automoción y electrónica industrial, mientras que Micron se beneficia del mismo ciclo de IA como proveedor de memoria más que como competidor directo.

Frente a las Magnificent 7

Aquí la relación es diferente porque varias de estas compañías son clientes de NVIDIA.

Mientras Microsoft, Google, Amazon y Meta sigan aumentando su inversión en IA, NVIDIA tiene una vía muy directa para beneficiarse. Pero también existe el riesgo contrario: si los hiperescalares reducen su capex, NVIDIA podría notarlo rápidamente.

La valoración

NVIDIA cotiza con una prima frente a otras grandes tecnológicas, pero el mercado está pagando principalmente por el crecimiento que espera durante los próximos años.

Por eso, la cuestión clave no es tanto mirar medias móviles o gráficos, sino seguir el gasto en infraestructura de IA de los grandes hiperescalares.

Si ese gasto continúa creciendo y sigue generando ingresos y beneficios para NVIDIA, la tesis se mantiene fuerte. Si empieza a desacelerarse, aumenta el uso de chips propios o cae el retorno de esas inversiones, la historia podría cambiar.

Por ahora, los resultados siguen dando argumentos a quienes apuestan por la continuidad del ciclo de IA.

Nos vemos en la próxima,

TheBenchMark.

El mercado de bonos ha vuelto a ser el centro de todo. El Tesoro de EE. UU. intentó calmarlo con una intervención directa y, por unas horas, funcionó — hasta que dejó de hacerlo.

Esa vuelta atrás tan rápida es, en sí misma, la noticia de la semana: nos dice que el mercado no se conforma con parches.

En paralelo, el dólar se ha de…

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Sobre el papel, una sorpresa así debería provocar una caída en los mercados. Pasó justo lo contrario: el S&P 500 subió un 0,6% ese mismo día y cerró la semana con un +3,5%, siendo la mejor semana desde abril.

En este caso, vamos a entender por qué el dato NFP de la semana pasada provoco esta reacción.

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El reflejo algorítmico (los primeros minutos)

Previo al mes de julio, el mercado venía de dos meses de sorpresas positivas en el empleo.

La expectativa inicial de cada dato compara la cifra publicada contra el consenso del mercado: cuanto mayor la desviación, más brusco el movimiento algorítmico de entrada.

El cambio de mayo, junio a julio fue el más importante desde que empezó el ciclo de subidas de tipos, y ahí está la clave de todo lo que vino después.

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Fuente: Trading Economics

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El oro sube por menor probabilidad de subida de tipos, prima geopolítica de Ormuz y tipos reales cediendo — no por consenso en expectativas de inflación.

El mercado sigue con 57% de probabilidad de subida en septiembre, así que la narrativa de “ya llegó el alivio” no está confirmada ni por las encuestas ni por la propia Fed.

Esta semana es un buen ejemplo de por qué hay que desconfiar de los titulares que dicen "las expectativas de inflación bajan" sin especificar cuáles. Circulan al menos tres medidas distintas — dos encuestas de consumidores y un precio de mercado — y esta semana cada una cuenta una historia diferente.

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Vale la pena desgranarlo con calma, porque de ahí sale la tesis central de todo el análisis: el rally de oro y plata no está impulsado por un consenso sobre inflación, sino por una combinación más sutil de probabilidad de tipos, geopolítica y tipos reales.

Las encuestas de inflación no cuentan la misma historia

Con los datos de la NY Fed el dato más reciente de julio da una expectativa a 1 año en 3,7%.

Y no es un dato aislado — dentro de la misma encuesta, las expectativas de precio de la sanidad subieron 0,5 puntos hasta 9,4% y las del alquiler subieron 0,9 puntos hasta 8,3%, mientras que las de gasolina cayeron a mínimos desde 2022.

Michigan (dato final de julio): expectativa a 1 año en 4,2% sigue muy por encima del 3,4% registrado en febrero, antes de que empezara el conflicto con Irán.

El propio informe de Michigan lo dice sin rodeos: el consumidor sigue centrado en el poder adquisitivo y los precios elevados, con una visión “sombría” de la economía pese a la mejora reciente.

Gráficos: Expectativas de inflación: Michigan y NY.

Parte de esta divergencia radica en la metodología y la estadística: la NY Fed es un panel rotativo que sigue a los mismos hogares durante 12 meses, mientras que Michigan hace cortes transversales cada mes con una muestra distinta.

Ninguna de las dos es “mejor que la otra”; simplemente miden cosas ligeramente distintas y en momentos distintos del mes.

Lo importante es entender hacia dónde se dirigen las estimaciones.

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La única medida que cae de forma limpia, con datos diarios y más actualizada que ambas encuestas, es el breakeven de inflación a 10 años del mercado de bonos — el precio real que los inversores pagan por protegerse:

Es más actual que las encuestas y es la base real del resto del análisis.

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Todo empezó con la reunión de la Fed, que decidió mantener los tipos de interés en el rango del 3,50%-3,75%. La decisión, además, no fue unánime: tres de los doce miembros del comité eran partidarios de subir los tipos.

El mercado interpretó el mensaje como una señal de que, al menos por ahora, una subida de tipos podría estar más sobre la mesa que una bajada.

La reacción fue inmediata. Los rendimientos de los bonos subieron y las bolsas sufrieron fuertes correcciones.

Termómetro del empleo

Cada semana, el gobierno de EE. UU. publica cuántas personas solicitaron por primera vez el seguro de desempleo. Es uno de los indicadores más rápidos para saber si el mercado laboral se está debilitando o no.

Julio tuvo semanas con datos algo distintos entre sí (una cayó a mínimos del año, la siguiente subió levemente), pero el promedio de las últimas cuatro semanas se mantiene en niveles históricamente bajos, y la tasa de desempleo asegurado sigue en 4,2%, sin cambios.

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Gráfico - Flickflow

Qué significa: más allá del cambio semana a semana, el mercado laboral en su conjunto sigue firme.

Esto es relevante porque, mientras el empleo no se debilite, la Fed no siente la urgencia de bajar las tasas de interés para “salvar” la economía.

Es una de las razones por las que una parte de la Fed prefiere mantener una postura más dura contra la inflación.

Análisis de fondo: por qué todo esto está conectado

Esta sección conecta los indicadores clave del mes para explicar el panorama completo.

Tipos de interés y expectativas

La Fed mantiene actualmente los tipos de interés en el rango del 3,50%-3,75%. Cada trimestre, los miembros de la Reserva Federal publican sus propias previsiones sobre dónde creen que deberían estar los tipos a final de año.

Es lo que se conoce como el dot plot o «mapa de puntos».

En la última actualización, la mayoría de los miembros espera que los tipos terminen 2026 en el rango del 3,75%-4,00%. Es decir, por encima del nivel actual.

El mercado de futuros, que refleja las expectativas de los inversores, apunta en la misma dirección. Ahora mismo, los mercados descuentan una subida de 0,25 puntos porcentuales hacia octubre y, después, ninguna subida adicional hasta 2027.

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El problema es que en 2026 esa diferencia lleva meses estrechándose —Japón ha subido tipos, EEUU aún no los ha subido — y aun así el yen sigue cayendo.

Eso es lo que vamos a analizar en profundidad el día de hoy.

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El yen se ha desacoplado de su explicación habitual

Este gráfico es la pieza clave de todo el análisis.

Compara, indexados a 100 en enero, el USD/JPY y el diferencial de rendimiento entre el bono americano y el japonés a 10 años. Si el manual de siempre funcionara, ambas líneas se moverían juntas.

En cambio: el diferencial cae con fuerza (línea roja) mientras el yen sigue debilitándose (línea azul). Es una divergencia que no se explica solo con tipos de interés.

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¿Por qué Japón no puede simplemente subir tipos con fuerza para defender el yen?

Aquí está el corazón del problema, explicado sin tecnicismos: Japón tiene una deuda pública enorme —alrededor del 250% de todo lo que produce el país en un año.

Cuando el banco central sube los tipos de interés, sube también lo que el gobierno paga por esa deuda cada vez que la renueva. Con una deuda tan grande, cada subida de tipos le cuesta al Estado japonés una fortuna extra en intereses.

El Banco de Japón está atrapado: si no sube tipos, el yen se sigue hundiendo; si los sube demasiado rápido, puede desestabilizar sus propias finanzas públicas. Esta dicotomía es lo que de verdad está detrás del movimiento actual.

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En esta edición vamos a desmontar el DXY de arriba a abajo: qué es, cómo lo lee el mercado, su relación con el S&P 500 y con la renta fija, y — lo más importante — qué nos dice la historia sobre los dos únicos episodios que comparten el mecanismo de lo que está pasando ahora.

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¿Qué es el DXY, en realidad?

El DXY (U.S. Dollar Index) mide cuánto vale el dólar frente a una cesta de seis divisas. No es "el dólar contra el mundo": es el dólar contra estos seis socios comerciales, ponderados por importancia.

El índice nació en marzo de 1973, justo después de la caída del sistema de Bretton Woods, con una base de 100 puntos.

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Dato clave que mucha gente no sabe: el euro pesa más de la mitad del índice.

Esto significa que, en la práctica, el DXY se mueve casi en espejo (inverso) con el EUR/USD. Si el euro se deprecia con fuerza, el DXY sube aunque el dólar ni se mueva frente al yen o la libra.

Si el DXY cotiza en 100, el dólar tiene, frente a esta cesta, aproximadamente la misma fortaleza relativa que en 1973.

Lo calcula y publica ICE (Intercontinental Exchange) con una media geométrica de los seis tipos de cambio.

No necesitas la fórmula de memoria, solo esta intuición: sube cuando el dólar se fortalece, baja cuando se debilita.

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Cómo lo lee el mercado

El DXY funciona como un termómetro de flujos de capital globales.

Y aquí está la clave que toda mesa de trading tiene clavada en la cabeza: el dólar se mueve principalmente por diferenciales de tipos de interés y por demanda de refugio.

Dólar fuerte (DXY subiendo) suele significar:

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Ambas se explican —casi por completo— con un mismo marco de variables que puedes aplicar a cualquier par que operes.

Vamos allá.

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Glosario rápido

Antes de comenzar con el análisis, vamos a definir diferentes conceptos importantes a tener en cuenta.

• Carry trade — Estrategia de financiarse en una divisa con tipos bajos para invertir en otra con tipos altos, cobrando el diferencial mientras el tipo de cambio se mantiene estable o favorable.

• Tipo de interés real — El tipo nominal menos la inflación. Es la cifra que de verdad le importa al capital internacional: un tipo nominal alto con inflación igual de alta no atrae a nadie.

• Divergencia de bancos centrales — Cuando dos bancos centrales mueven sus tipos en direcciones opuestas (uno sube, otro baja o se mantiene). Esa brecha es uno de los motores más fiables de un par de divisas.

• Divisa-materia prima — Una divisa cuya economía depende fuertemente de la exportación de un commodity (CAD-petróleo, AUD-hierro, NOK-petróleo). Su cotización tiende a moverse con el precio de esa materia prima.

• Prima de riesgo político — El extra de rentabilidad que exige el mercado para mantener una divisa cuando hay incertidumbre electoral, fiscal o institucional. Puede borrar en días lo que el carry construyó en meses.

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Ganadora del semestre — Real brasileño (BRL)

El real brasileño llegó a acumular cerca de un 11% de revalorización frente al dólar.

Tres factores lo explican:

1. El carry en términos reales. Tras alcanzar el 14,75 %, la Selic se situó posteriormente en el 14,50 %.

Con el IPCA acelerando, el tipo real ronda los 10 puntos porcentuales frente a un tipo real de apenas 1 punto en EE.UU.

2. La divergencia de bancos centrales. Mientras la Fed se mantenía quieta, el mercado empezó a esperar más movimiento en otros bancos centrales grandes. Ese contraste debilitó al dólar de forma generalizada — y el real, con su carry ya atractivo, fue uno de los principales beneficiados.

3. Un banco central con credibilidad reforzada. Gabriel Galípolo, presidente del banco central desde 2025, ha mantenido el ciclo de ajuste fino incluso bajo presión política. El mercado lo lee como compromiso genuino contra la inflación, y eso se suma al carry puro.

El carry trade, mecánica básica

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Introducción

Tocó $5.595 la onza en enero, los titulares decían “el oro nunca volverá a bajar”, todo el mundo era alcista.

Hoy cotiza en $4.100 — un 26% por debajo — y nadie habla de él.

¿Coincidencia?

Probablemente no.

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El silencio incómodo

Hay una regla no escrita en los mercados que casi nunca falla: cuando todo el mundo habla de un activo, suele estar cerca del techo. Cuando nadie habla de él, suele estar cerca del suelo.

En enero, el metal era la estrella absoluta del año.

Llegó a tocar los $5.595 la onza. Hoy, cinco meses después, ha caído cerca de un 22% desde aquellos máximos, aunque sigue acumulando una subida del 32% en los últimos 12 meses.

Lo más visual es ver la gráfica completa:

Las razones detrás de la caída

La Fed cambió de tono

Esta es la pieza más importante del puzzle.

El oro cayó casi un 4% en la semana del 5 de junio después de que los datos de empleo de mayo en Estados Unidos mostraran 172.000 nuevos puestos de trabajo frente a los 85.000 esperados.

Ese dato disparó la probabilidad de una subida de tipos de la Fed en diciembre hasta el 63%.

Aquí hay una relación clave que entender: el oro no paga intereses.

Mientras tengas oro en cartera, no recibes nada por él.

Si los tipos suben, los bonos americanos te pagan más, y de repente tener oro tiene un coste de oportunidad mayor.

La gente vende oro y compra bonos.

Los tipos reales

El motor real del oro: no son los tipos nominales, son los tipos reales.

Aquí está la pieza que el 90% de los análisis ignoran.

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La empresa que lleva cohetes al espacio ahora quiere tu dinero

Durante años, SpaceX fue ese imposible de tocar para el inversor de a pie.

Elon Musk siempre dijo que no necesitaba salir a bolsa.

Pues bien: cambió de opinión, y lo hizo a lo grande.

SpaceX planea recaudar 75.000 millones de dólares en su salida a bolsa, lo que valoraría la compañía en aproximadamente 1,77 billones de dólares.
Para que te hagas una idea: eso es más que el PIB de España y los Países Bajos juntos.

La empresa cotizará en el Nasdaq bajo el ticker $SPCX, con fecha de debut prevista para el 12 de junio de 2026.

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¿De qué se trata SpaceX?

• Lanzamiento de cohetes: Su negocio original. El Falcon 9 y el Falcon Heavy son los cohetes más usados del mundo, tanto por la NASA como por empresas privadas. Reusables, baratos y fiables.

• Starlink: Una constelación de satélites que lleva internet a cualquier rincón del planeta. Ya supera los 9 millones de usuarios y es el motor principal de los ingresos.

• xAI + X: El giro más inesperado. En febrero de 2026 SpaceX absorbió xAI (el chatbot Grok) y la red social X.

  Ya no es solo una empresa aeroespacial: es también una apuesta de inteligencia artificial.

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Introducción: La foto actual

Dos fuerzas están pesando sobre el dólar canadiense al mismo tiempo: un Banco de Canadá en modo dovish, priorizando el crecimiento sobre la inflación, y un petróleo que ha caído con fuerza después de que Estados Unidos anunciara que estaba cerca de un acuerdo con Irán que abriría el estrecho de Ormuz.

Menos tensión geopolítica = más oferta de crudo = menos ingresos para Canadá. Para el USDCAD eso se traduce en subida.

Y encima, el IPC estadounidense de abril salió en 3.8%, reforzando la idea de que la Fed no va a bajar tipos pronto. Diferencial de tipos a favor del USD. La presión sobre el CAD viene de todos los ángulos.

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El petróleo: el motor que ya no arranca igual

Durante décadas el USDCAD y el WTI se movieron casi como un espejo.

Oil sube → CAD se fortalece → USDCAD baja.

La correlación histórica llegó a ser de -0.89.

Casi perfecta.

Pero algo ha cambiado.

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Desde 2022 esa correlación se ha ido rompiendo.

En los últimos tres meses de 2025, la correlación entre el WTI y el USDCAD llegó a ser prácticamente cero (+0.01).

En el primer trimestre de 2026, el CAD llegó a ganar terreno mientras el petróleo caía. Canadá está diversificando su economía: exportaciones no energéticas, inversión extranjera en tecnología, renewables.

¿Significa esto que ya no importa el oil? No.

Significa que la correlación ahora es condicional: cuando hay un shock de oferta fuerte (una guerra, un cierre del Ormuz), el vínculo se reactiva con fuerza. Cuando el mercado está tranquilo, otros factores mandan.

Este verano, con el escenario de alivio en Oriente Medio que tenemos sobre la mesa, el petróleo no va a ser el gran catalizador alcista del CAD.

Al contrario.

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Dos bancos centrales que no van al mismo sitio

El Banco de Canadá lleva meses mandando señales de que prefiere proteger el crecimiento. La economía canadiense perdió 17.700 empleos en abril.

El PIB de marzo se estancó.

Todo apunta a más recortes o al menos a mantenerse en modo acomodaticio.

La Fed, en cambio, ha bajado tipos desde los máximos de 2023 pero sigue por encima del Banco de Canadá y ya se descuenta una posible subida este final de año.

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Introducción

El bono estadounidense a 10 años está al 4,61%. El de 30 años roza el 5,12%.

Si esos números no te dicen nada todavía, no importa.

Al terminar de leer esto vas a entender por qué son los datos más importantes que tienes en el radar ahora mismo como trader — y por qué históricamente cuando los bonos llegan aquí, algo gordo pasa después.

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Antes de nada: ¿Qué es el rendimiento de un bono?

Imagina que el gobierno americano te pide dinero prestado. Te da un papel que dice: “dentro de 10 años te devuelvo tu dinero, y mientras tanto te pago un interés anual.”

Ese interés anual es el rendimiento del bono.

Ahora bien: ese papel se puede comprar y vender en el mercado. Y aquí viene lo clave —

• Si mucha gente quiere ese papel → su precio sube → el rendimiento baja

• Si mucha gente vende ese papel → su precio baja → el rendimiento sube

Cuando el rendimiento del bono americano sube, significa que los inversores están vendiendo deuda estadounidense. Están exigiendo más interés para prestarle dinero a EEUU. Y eso no es una señal menor.

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Tres motivos que se acumulan:

1. EEUU tiene un problema de deuda serio. El déficit estadounidense se acerca al 7% del PIB en 2026. Para financiarlo, el gobierno emite más y más bonos. Más oferta de bonos sin que la demanda crezca igual → precio baja → rendimiento sube. Las tres grandes agencias de rating (S&P, Fitch y Moody’s) ya le han quitado la triple AAA a EEUU. El activo que durante décadas fue el más seguro del mundo está siendo cuestionado.

2. La inflación no baja lo suficiente. Con el IPC en el 3,8% y el petróleo por encima de los 100 dólares por el conflicto en Ormuz, los inversores exigen más rentabilidad para compensar que su dinero pierde poder adquisitivo. Si prestas dinero y la inflación es del 3,8%, necesitas al menos ganar eso para no perder.

3. Hay un nuevo presidente en la Fed. Kevin Warsh acaba de ser confirmado esta semana sustituyendo a Powell. El mercado no sabe exactamente qué va a hacer, y la incertidumbre se paga con rendimientos más altos.

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Contexto: Qué ha pasado esta semana

Esta semana la plata superó los $87/oz intradía, marcando máximos de dos meses y superando claramente al oro en términos de rentabilidad relativa.

Dos sesiones con movimientos superiores al +6% cada una —el 7 de mayo y el 13 de mayo— concentraron buena parte del impulso.

Los catalizadores inmediatos fueron la reapertura de negociaciones comerciales entre EEUU y China, la evolución del conflicto en Irán (que mantiene el apetito por activos refugio), y datos de inflación en EEUU por encima de lo esperado —con el IPC de abril en el +3,8% interanual, máximos desde mayo de 2023—.
Pero estos son detonantes, no causas. Para entender el rally real hay que mirar más hondo.

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El déficit estructural que el mercado ignoró durante años

La plata lleva seis años consecutivos en déficit (2021–2026). La demanda supera sistemáticamente a la oferta minera y el reciclaje. El déficit acumulado entre 2021 y 2025 supera los 820 millones de onzas —una cifra descomunal que ha ido vaciando reservas por encima del suelo.

El problema en el lado de la oferta es estructural: aproximadamente el 75% de la producción de plata es un subproducto de la minería de cobre, zinc y plomo. Eso significa que la oferta de plata no responde al precio de la plata, sino al precio de esos otros metales. Si el cobre no sube, las minas no invierten en extraer más plata. Y abrir una mina primaria de plata tarda entre 7 y 12 años.

El Silver Institute proyecta un déficit de 67 millones de onzas adicionales solo en 2026.

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La demanda industrial que cambió las reglas del juego

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